A febre das ICOs de 2017: como as vendas de tokens explodiram

A febre das ICOs de 2017 foi um período curto e agitado em que projetos cripto captaram dinheiro no mundo inteiro com apenas um documento técnico e um contrato inteligente, quase sempre antes de existir um produto funcionando. Essas vendas reuniram bilhões de dólares em um ano, mas a maioria dos projetos nunca entregou o que prometeu, e a fase terminou sob a pressão dos reguladores e a queda de preços de 2018.

O nome ICO (Initial Coin Offering, oferta inicial de moedas) foi inspirado no IPO, a abertura de capital de uma empresa na bolsa. A semelhança ficava basicamente no nome: em geral não havia balanço auditado, prospecto aprovado nem uma instituição protegendo o comprador.

Como uma ICO funcionava

Uma ICO típica de 2017 seguia poucos passos:

1. A equipe publicava um whitepaper (documento técnico): o problema a resolver, a rede a ser construída, a função do token e o plano de distribuição.
2. Um contrato inteligente era publicado na Ethereum. Contrato inteligente é um programa que roda sozinho quando suas condições são cumpridas; aqui ele recebia ETH e entregava tokens em troca.
3. Os participantes enviavam ETH ou BTC para o endereço do contrato e recebiam os tokens quando a venda terminava.
4. Depois, o token aguardava a listagem em uma ou mais corretoras. Muitos compradores iniciais esperavam ver o lucro nesse dia.

O que facilitou tudo foi o ERC-20, um padrão proposto em 2015. O ERC-20 é um conjunto de regras que faz os tokens da Ethereum falarem uma língua comum. Com ele, lançar um token novo virou questão de algumas horas de programação, e carteiras e corretoras podiam aceitar cada token novo do mesmo jeito.

O pano de fundo da explosão

A ideia não nasceu em 2017. Em 2013 um projeto chamado Mastercoin vendeu tokens em troca de bitcoin, um dos primeiros exemplos do modelo. Em 2014 a própria Ethereum vendeu ether para financiar o desenvolvimento e arrecadou o equivalente a cerca de US$ 18 milhões em bitcoin. Em 2016 um projeto chamado The DAO captou um fundo enorme e depois foi abalado por um ataque.

O que tornou 2017 diferente foi a chegada de vários fatores ao mesmo tempo:

• Os preços das criptomoedas subiram rápido o ano todo; quem tinha ETH e BTC enriqueceu no papel e queria aplicar esse ganho em projetos novos.
• O ERC-20 reduziu quase a zero o custo técnico de criar um token.
• As vendas não tinham fronteiras; qualquer pessoa com internet e uma carteira cripto podia participar.
• Alguns tokens iniciais multiplicaram de valor na listagem, o que chamava atenção para cada nova venda.

O resultado foi um recorde atrás do outro. A venda do BAT, token ligado ao navegador Brave, levantou cerca de US$ 35 milhões em menos de 30 segundos. A Tezos captou cerca de US$ 232 milhões e depois virou notícia por uma disputa entre os fundadores e a fundação, seguida de processos judiciais. A EOS fez uma venda que começou em junho de 2017, durou cerca de um ano e arrecadou algo em torno de US$ 4 bilhões. Nas vendas mais disputadas a rede Ethereum ficava congestionada, e os compradores pagavam taxas altas para passar suas transações na frente.

Preço por fases: por que entrar cedo compensava

Imagine um projeto hipotético. O suprimento total é de 1 bilhão de tokens. Metade vai à venda, 20% fica com a equipe e 30% com uma fundação e um fundo do ecossistema. Os 500 milhões de tokens à venda são vendidos em três fases:

O projeto levanta US$ 43 milhões no total. Agora suponha que o token comece a ser negociado a US$ 0,10. Sem fazer nada, quem entrou na pré-venda está cerca de 67% no lucro, quem comprou na primeira semana está 25% no lucro e quem participou da venda pública está no zero a zero. Se os primeiros compradores começarem a vender para garantir o lucro, o preço pode cair abaixo de US$ 0,10 e os últimos a chegar ficam no prejuízo desde o primeiro dia.

Havia outro risco: os 500 milhões de tokens nas mãos da equipe e da fundação. Considerando os 500 milhões em circulação, o valor de mercado parecia ser de US$ 50 milhões, enquanto o valor do suprimento total era de US$ 100 milhões. Os cronogramas de bloqueio, que definem quando esses tokens podem ser vendidos, costumavam ser fracos ou simplesmente não existiam.

O que deu errado

• Vendiam-se promessas, não produtos. Um whitepaper era um plano, não um software funcionando. Muitos projetos nunca lançaram nada.
• Os direitos do token eram vagos. A maioria das vendas era apresentada como "token de utilidade": sem participação societária, sem divisão de lucros, sem direito de voto, só a ideia de que o token seria usado numa rede futura. Se a rede nunca saísse do papel, o token não tinha uso.
• Não havia prestação de contas. O dinheiro em geral ia para carteiras controladas pela equipe, sem nenhum mecanismo para fiscalizar os gastos.
• Golpes e cópias se espalharam. Algumas vendas eram fraude desde o início; os fundadores juntavam o dinheiro e sumiam. Endereços de contrato falsos, imitando vendas reais, também circulavam.
• A pressão do marketing era intensa. Programas de recompensa (bounty), apoio de celebridades e grupos de mensagens lotados mantinham a euforia em alta.

Muitas análises feitas depois mostraram que uma parte importante dos projetos que venderam tokens nesse período desapareceu em poucos anos ou viu seu token perder quase todo o valor. A proporção exata varia conforme o método de cada estudo.

Os reguladores entram em cena

• Julho de 2017: a Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos (SEC) publicou um relatório de investigação indicando que os tokens da The DAO podiam ser valores mobiliários. A base foi o teste de Howey: se alguém investe dinheiro num empreendimento comum esperando lucro do esforço de terceiros, existe um contrato de investimento. Chamar algo de "token" não o colocava fora dessas regras.
• Setembro de 2017: a China proibiu as ICOs, tratando-as como captação ilegal de recursos. A Coreia do Sul anunciou uma proibição parecida no mesmo mês.
• Dezembro de 2017: após a atuação da SEC, a venda de tokens de um aplicativo de avaliação de restaurantes (Munchee) foi interrompida e o dinheiro foi devolvido.

Quando os preços começaram a cair em 2018, o interesse pelas ICOs sumiu rapidamente. Nos anos seguintes a mesma necessidade foi atendida por outros modelos: estruturas SAFT (acordo simples para tokens futuros) voltadas a investidores qualificados, IEOs conduzidas por corretoras e IDOs feitas em plataformas descentralizadas. Cada uma tentou corrigir uma fraqueza da ICO; nenhuma eliminou o risco por completo.

As perguntas daquela época continuam valendo para qualquer token novo: existe um produto funcionando? Que direitos o token dá? Quando a equipe e os primeiros investidores podem vender? Qual é a diferença de preço entre quem comprou com desconto e quem chega por último?

Resumo

• A onda de ICOs de 2017 juntou o padrão ERC-20 à alta dos preços cripto e virou bilhões de dólares em vendas de tokens.
• A maioria das vendas se apoiava apenas num whitepaper, sem proteção ao investidor nem controle dos gastos.
• O preço por fases favorecia quem entrava cedo e deixava a pressão vendedora para quem chegava depois.
• O relatório e as ações da SEC, as proibições na China e na Coreia do Sul e a queda de preços de 2018 encerraram a fase.
• A lição que fica: o valor de um token é testado por um produto real, direitos claros e distribuição transparente, não por promessas.