2017 ICO çılgınlığı: token satışları nasıl patladı ve söndü

2017 ICO çılgınlığı, kripto projelerinin ortada çalışan bir ürün yokken yalnızca bir teknik belge ve bir akıllı sözleşmeyle dünyanın her yerinden para topladığı kısa ve hareketli bir dönemdir. Bu satışlar bir yıl içinde milyarlarca dolar topladı; ancak projelerin büyük kısmı vaat ettiği ürünü çıkaramadı; düzenleyicilerin müdahalesi ve 2018'deki fiyat düşüşüyle dönem kapandı.

ICO (Initial Coin Offering, ilk token arzı) adı, şirketlerin borsada halka arzını anlatan IPO kavramından türetildi. Benzerlik ise büyük ölçüde isimdeydi: ortada denetlenmiş bir bilanço, onaylı bir izahname ya da yatırımcıyı koruyan bir kurum genellikle yoktu.

ICO nasıl işliyordu?

Tipik bir 2017 ICO'su birkaç adımdan oluşuyordu:

1. Ekip bir whitepaper (teknik belge) yayımlıyordu: çözülecek sorun, kurulacak ağ, tokenin işlevi ve dağıtım planı.
2. Ethereum üzerinde bir akıllı sözleşme yazılıyordu. Akıllı sözleşme, koşullar sağlandığında kendiliğinden çalışan bir programdır; burada gönderilen ETH'yi kabul edip karşılığında token dağıtıyordu.
3. Katılımcılar sözleşme adresine ETH ya da BTC gönderiyor, satış bitince tokenlerini alıyordu.
4. Token daha sonra bir ya da birkaç borsada listelenmeyi bekliyordu. Erken katılımcıların çoğu kazancı bu listelemede görmeyi umuyordu.

Süreci kolaylaştıran asıl şey, 2015'te önerilen ERC-20 standardıydı. ERC-20, Ethereum üzerindeki tokenlerin ortak bir dille çalışmasını sağlayan kurallar setidir. Standart sayesinde yeni bir token çıkarmak birkaç saatlik yazılım işine dönüştü; cüzdanlar ve borsalar da bu tokenleri aynı yöntemle destekleyebildi.

Patlamanın arka planı

Fikir 2017'de doğmadı. 2013'te Mastercoin adlı proje bitcoin karşılığında token satarak bu yöntemin ilk örneklerinden birini verdi. 2014'te Ethereum da geliştirme masraflarını karşılamak için ether sattı ve yaklaşık 18 milyon dolar değerinde bitcoin topladı. 2016'da The DAO adlı proje büyük bir fon topladı, ardından bir saldırıyla sarsıldı.

2017'yi farklı kılan, birkaç etkenin aynı anda gelmesiydi:

• Kripto fiyatları yıl boyunca hızla yükseldi; ETH ve BTC sahipleri kâğıt üzerinde zenginleşti ve bu kazancı yeni projelere yöneltmek istedi.
• ERC-20 sayesinde token çıkarmanın teknik maliyeti çok düştü.
• Satışlar sınır tanımıyordu; internet bağlantısı ve kripto cüzdanı olan herkes katılabiliyordu.
• Erken satılan bazı tokenlerin listelemede katlarca değer kazanması, her yeni satışa ilgi çekti.

Sonuç, rekor üstüne rekordu. Brave tarayıcısıyla ilişkili BAT tokeninin satışı 30 saniyeden kısa sürede yaklaşık 35 milyon dolar topladı. Tezos, yaklaşık 232 milyon dolarlık satışının ardından kurucularla vakıf arasındaki anlaşmazlık ve davalarla gündeme geldi. EOS ise Haziran 2017'de başlayıp bir yıl süren satışında 4 milyar dolar civarında topladı. Popüler satışlar sırasında Ethereum ağı tıkanıyor, katılmak isteyenler işlemlerini öne geçirmek için yüksek ücretler ödüyordu.

Kademeli fiyat: erken giren neden avantajlıydı

Varsayımsal bir proje düşünelim. Toplam arz 1 milyar token. Bunun yarısı satışa ayrılıyor, %20'si ekibe, %30'u vakıf ve ekosistem fonuna kalıyor. 500 milyon tokenlik satış üç aşamada yapılıyor:

Proje toplam 43 milyon dolar topluyor. Tokenin borsada 0,10 $'dan işlem görmeye başladığını varsayalım. Ön satış katılımcısı hiçbir şey yapmadan yaklaşık %67 kârdadır, ilk hafta katılımcısı %25 kârda, genel satışa katılan ise başa baştır. Erken katılımcılar kâr almak için satmaya başlarsa fiyat 0,10 $'ın altına inebilir ve son gelenler ilk günden zarara geçer.

Bir risk daha vardı: ekibin ve vakfın elindeki 500 milyon token. Dolaşımdaki 500 milyon token üzerinden piyasa değeri 50 milyon dolar görünürken, arzın tamamı üzerinden hesaplanan değer 100 milyon dolardı. Bu tokenlerin ne zaman satılabileceğini belirleyen kilit takvimleri çoğu zaman zayıftı ya da hiç yoktu.

Neler ters gitti

• Ürün değil vaat satılıyordu. Whitepaper bir plandı, çalışan yazılım değil. Birçok proje ürününü hiç çıkaramadı.
• Token hakları belirsizdi. Çoğu satış "kullanım tokeni" (utility token) olarak sunuluyordu: hisse, kâr payı ya da yönetim hakkı verilmiyor, tokenin yalnızca gelecekteki ağda kullanılacağı söyleniyordu. Ağ kurulmazsa tokenin kullanım alanı da kalmıyordu.
• Hesap verebilirlik yoktu. Toplanan para çoğu zaman ekibin kontrolündeki cüzdanlara gidiyor, harcamayı denetleyen bir mekanizma bulunmuyordu.
• Sahte projeler ve kopyalar yayıldı. Bazı satışlar baştan aldatmacaydı; kurucular parayı toplayıp ortadan kayboldu. Gerçek satışları taklit eden sahte sözleşme adresleri de dolaştı.
• Pazarlama baskısı yüksekti. Ödül (bounty) programları, ünlü destekleri ve kalabalık mesajlaşma grupları ilgiyi sürekli canlı tutuyordu.

Sonradan yapılan pek çok inceleme, bu dönemde satış yapan projelerin önemli bir bölümünün birkaç yıl içinde ortadan kalktığını ya da tokeninin değerini neredeyse tamamen kaybettiğini gösterdi. Oran, incelemenin yöntemine göre değişir.

Düzenleyiciler devreye giriyor

• Temmuz 2017: ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC), The DAO tokenlerinin menkul kıymet sayılabileceğini belirten bir inceleme raporu yayımladı. SEC bu değerlendirmede Howey testini kullandı: başkalarının çabasından kâr beklentisiyle ortak bir girişime para yatırılıyorsa ortada bir yatırım sözleşmesi vardır. Bir şeye "token" denmesi, onu bu kuralların dışında tutmuyordu.
• Eylül 2017: Çin, ICO'ları yasadışı fon toplama sayarak yasakladı. Güney Kore de aynı ay benzer bir yasak açıkladı.
• Aralık 2017: SEC'in müdahalesiyle bir restoran inceleme uygulamasının (Munchee) token satışı durduruldu ve toplanan para iade edildi.

Fiyatlar 2018'de düşmeye başlayınca ICO'lara ilgi hızla söndü. Sonraki yıllarda aynı ihtiyaç farklı modellerle karşılanmaya çalışıldı: nitelikli yatırımcılara yönelik SAFT (gelecekteki tokenler için basit anlaşma) yapıları, borsaların aracılık ettiği IEO'lar ve merkeziyetsiz platformlarda yapılan IDO'lar. Her biri ICO'nun bir zaafını kapatmayı amaçladı, hiçbiri riski tamamen ortadan kaldırmadı.

Dönemden kalan sorular hâlâ her yeni token için geçerlidir: Çalışan bir ürün var mı? Token hangi hakkı veriyor? Ekip ve erken yatırımcılar tokenlerini ne zaman satabilir? İndirimli alanlarla son gelenler arasındaki fiyat farkı ne kadar?

Özet

• 2017 ICO dalgası, ERC-20 standardı ve yükselen kripto fiyatlarının birleşmesiyle milyarlarca dolarlık token satışına dönüştü.
• Satışlar çoğunlukla yalnızca bir whitepaper'a dayanıyordu; yatırımcı koruması ve harcama denetimi yoktu.
• Kademeli fiyatlandırma erken katılanlara avantaj sağlıyor, satış baskısını sonra gelenlere bırakıyordu.
• SEC'in raporu ve müdahaleleri, Çin ile Güney Kore'nin yasakları ve 2018'deki fiyat düşüşü dönemi sona erdirdi.
• Kalıcı ders: bir tokenin değeri vaatle değil, çalışan ürün, net haklar ve şeffaf dağılımla sınanır.